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6月对于蔚来似乎并不友好，一波未平，一波又起。蔚来前脚还在为奥迪起诉、测试车事故周旋，后脚又被一纸做空报告冲到更高的风口浪尖。

美国东部时间6月28日晚，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告称，蔚来汽车利用参股公司来虚增收入、夸大盈利。

对于灰熊的指控，6月29日，蔚来首席财务官奉玮在蔚来APP上回应称：“该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测等。”蔚来汽车官方也在6月29日下午发布了一份简短说明进行回应。

即便如此，做空报告还是引发巨大争议，同时对蔚来美股、港股以及新交所的股价造成了影响。

灰熊做空报告中的核心，主要指向蔚来的BaaS服务和上述的参股公司——武汉蔚能。

了解蔚来的用户知道，BaaS是蔚来在2020年8月推出的电池租用服务。选择这项服务的用户，可以购买不含电池的蔚来汽车，电池包的月租价格分为980元和1680元两档。

而武汉蔚能，资料显示，该公司是蔚来汽车旗下的电池业务公司，也是蔚来BaaS电池租用服务的实体公司，由蔚来、宁德时代等股东共同投资，同样成立于2020年8月。

武汉蔚能的运作模式是，蔚来汽车向武汉蔚能出售电池，武汉蔚能向车主提供电池租赁服务，车主可以按月或包年支付服务费。

从做空报告看，灰熊质疑的大体方向主要包括几个方面：

首先是武汉蔚能的存在，帮助蔚来提前确认收入。

灰熊口中的“提前确认收入”是指，蔚来汽车在向武汉蔚能提供电池后，一次性将电池生命周期内（约7年）的订阅服务费计入了当期财务报表中。同时，将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到武汉蔚能身上。

为了佐证这个观点，灰熊在报告里指出，蔚来与武汉蔚能的交易，让蔚来汽车的收入夸大了10%（26.17亿元）、净利润夸大了95%（17.77亿元）。在2020年成立后的四个月里，蔚能向武汉蔚来贡献了2.9亿元人民币营收，到了2021年，这一数字增长至41.4亿元人民币。

言下之意，自从武汉蔚能建立之后，蔚来业绩可疑地超出了市场预期。

对于这个疑点，业内人士认为，确认收入的条件是控制权的转移，其中也存在一次性确定收入的可能。从财务的角度来看，灰熊的这一指控一定程度上来说立不住脚。且直接将电池卖给蔚能，是效率更高的方式。

其次，武汉蔚能作为交易方的角色，帮助蔚来接受超出需求的电池销量。

根据武汉蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件，截至2021年9月，武汉蔚能自己持有电池40053块，同一时期，蔚来有19000名用户订阅了BaaS计划。这意味着有21053块是过剩的库存电池。

在灰熊看来，武汉蔚能电池库的存量远大于电池订阅量，这21053块库存电池给蔚来拉动了14.7亿元的收入，但他们没有合理存在的理由。

理由是，蔚来换电站的平均利用率并不高，换电需求并没那么紧张。灰熊称，经过其对25个蔚来换电站（剔除上海等地区）每隔2小时的观察，蔚来换电站的加权平均利用率仅为39%。

按照灰熊主张的意思，蔚来应该有多少租赁用户，就储备多少蔚能电池。但按照目前电池的产能和价格极为不稳定的大环境，这显然并不完全符合常理。面对越来越火热的新能源车市场，蔚能有理由多购买一些电池作为准备。

不过，业内人士也认为，武汉蔚能的存量电池的数量还是需要一个界限，来进一步明确蔚来和蔚能之间的合作关系。

灰熊还认为，武汉蔚能对于蔚来的第三个作用是帮助蔚来转移了折旧成本。

灰熊提到，考虑到蔚来电池的使用寿命在5至8年，折旧率约为每年15%。把这些资产转移到武汉蔚能的账单上能够节省一大笔折旧费。

这其中折旧成本的转移可以理解为，电池资产被包含在服务成本中，如果电池资产在蔚来的财务报表中，折旧成本需要由蔚来承担，这将降低企业净利润。而将电池出售给武汉蔚能，折旧成本则由武汉蔚能分担。

除了质疑蔚来BaaS服务和武汉蔚能，灰熊在做空报告中还提到，蔚来汽车董事长兼CEO李斌与瑞幸咖啡业绩造假案的核心角色愉悦资本和刘二海关系密切。且蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。

对于灰熊的疑点，多位投行人士认为，灰熊的这一报告主观臆测居多，蔚来BaaS的营利方式可以说激进，但还不构成“造假”。

从灰熊的官网看，其擅长法务会计分析、背景调查、财务分析和建模等。从它发布的做空报告看，蔚来汽车并不是其打击的唯一一个中概股，还包括跟谁学、斗鱼、乐信和58同城等。

今年2月，美国司法部曾向一部分公司和机构发出了传票，调查名单中就包括浑水、香橼、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著称的做空机构，以及Oasis Management在内的30多家公司。

而蔚来也不是第一次被做空。2020年11月13日，知名做空机构“香橼研究”就曾密集发布文对蔚来汽车进行指控，不过最终不了了之。

成长到2022年的蔚来，状况逐渐稳定，同时一举一动都备受关注。6月的一系列风波，不知会否为其接下来的新产品发布交付，以及出海等计划带来更大的挑战。